دليل الإفصاح للشركات المدرجة في السعودية: الالتزامات المستمرة وفق متطلبات هيئة السوق المالية وتداول

تتكرر ثلاثة أسماء باستمرار في سوق المال السعودي، لكنها ليست مترادفة.

• هيئة السوق المالية (CMA): هي الجهة التنظيمية. فهي التي تضع القواعد، بما في ذلك قواعد طرح الأوراق المالية والالتزامات المستمرة، كما تتولى الإشراف على تنفيذها وإنفاذها.

وجميع التزامات الشركة المتعلقة بالإفصاح تستند، في نهاية المطاف، إلى الأنظمة واللوائح التي تصدرها الهيئة.

• أما تداول السعودية (Saudi Exchange): فهي الجهة المشغلة للسوق. إذ تدير السوق الرئيسية والسوق الموازية (نمو)، وتضع قواعد الإدراج في إطار الأنظمة الصادرة عن هيئة السوق المالية، كما تدير الأنظمة الإلكترونية التي تستخدمها الشركات للإفصاح.

• أما منصة إفصاح (Efsah): فهي منصة الإفصاح الإلكترونية التي تعمل من خلال تداول السعودية. ومن خلالها تنشر الشركات المدرجة إعلاناتها الرسمية إلى السوق؛ وبعبارة أخرى، إذا لم يُنشر الإعلان عبر إفصاح، فإن السوق لا يُعد قد أُبلغ به رسميًا.

ويمكن تلخيص العلاقة بين هذه الجهات في عبارة واحدة:

هيئة السوق المالية تضع القواعد، وتداول تدير السوق، ومنصة إفصاح هي مكبر الصوت الذي تُبلغ الشركة من خلاله السوق بما لديها من معلومات.

يمكن تقسيم جميع الإفصاحات التي تلتزم بها الشركة المدرجة إلى ركيزتين أساسيتين.

• الركيزة الأولى: الإفصاحات الدورية. وتشمل التقارير المالية والإفصاحات المؤسسية التي تُنشر وفق جدول زمني محدد مسبقًا.

• الركيزة الثانية: الإفصاحات المستمرة (المرتبطة بالأحداث). وتشمل التطورات الجوهرية التي يجب الإفصاح عنها فور وقوعها، وليس وفق مواعيد دورية.

وفي الواقع العملي، فإن معظم حالات الإخفاق تقع عند الحد الفاصل بين هاتين الركيزتين. فقد تتمكن الشركة من إدارة التقارير ربع السنوية بكفاءة، لكنها تتردد أو تتعثر عندما يقع حدث جوهري بين موعدي تقريرين ماليين. والحقيقة أن كلتا الركيزتين تتمتعان بالأهمية نفسها من الناحية التنظيمية.

بالنسبة إلى الشركات المدرجة في السوق الرئيسية، يسير الإفصاح المالي وفق الدورة الآتية:

وقبل أن يعتمد أحد هذه المواعيد في خطته الزمنية، تجدر الإشارة إلى أن السوق الموازية (نمو) تخضع لإيقاع مختلف.

فالشركات المدرجة فيها لا تقدم تقارير ربع سنوية، وإنما تقارير نصف سنوية تُنشر خلال 45 يومًا من نهاية الفترة المالية. وسنتناول هذا الاختلاف بمزيد من التفصيل لاحقًا.

وهناك عاملان يجعلان الإفصاح الدوري أكثر تعقيدًا مما توحي به المواعيد النظامية. أولهما الدقة في الصياغة باللغتين. فالنتائج تُقرأ بالعربية والإنجليزية، ويجب أن تنقل النسختان المعنى نفسه تمامًا. وأي اختلاف في رقم، أو تاريخ، أو دلالة بين النصين، لا يُعد مجرد خطأ في الترجمة، بل يمثل مخاطرة تنظيمية قائمة.

أما العامل الثاني فهو اتساق السرد. فينبغي أن يرتبط كل تقرير ربعي بالاستراتيجية التي أعلنتها الشركة في التقرير السابق، بحيث يرى القارئ المتخصص قصة واحدة تتطور على امتداد العام، لا أربع روايات منفصلة.

في الفترة الفاصلة بين مواعيد التقارير الدورية، تلتزم الشركة بالإفصاح عن أي تطور جوهري؛ وبوجه عام، كل واقعة يمكن أن يأخذها المستثمر المعتاد في الاعتبار عند اتخاذ قرار شراء أسهم الشركة أو بيعها أو الاحتفاظ بها، أو يمكن أن يكون لها تأثير معقول في سعر السهم.

ولا تتضمن اللوائح قائمة حصرية بهذه الأحداث، لكنها تحدد أبرز الحالات التي تستوجب الإفصاح، ويقترن بعضها بحدود رقمية واضحة، ومن أهمها:

• شراء أصل أو بيعه إذا بلغت قيمته 10% أو أكثر من صافي أصول الشركة.

• تكبد خسارة تعادل 10% أو أكثر من صافي الأصول.

• إبرام عقد أو إنهاؤه بصورة غير متوقعة إذا بلغت قيمته 5% أو أكثر من إجمالي الإيرادات.

• إبرام معاملة مع طرف ذي علاقة تعادل 1% أو أكثر من إجمالي الإيرادات.

• الدعاوى القضائية الجوهرية إذا بلغت قيمتها 5% أو أكثر من صافي الأصول.

• عمليات الاندماج أو الاستحواذ أو التصرف في الأصول أو الاستثمارات الجوهرية.

• أي تغير جوهري في النتائج المالية المتوقعة، بما في ذلك إصدار تحذير بشأن الأرباح (Profit Warning).

• التغييرات المتعلقة برأس المال، أو توزيعات الأرباح، أو هيكل المديونية.

• تعيين أو استقالة أعضاء مجلس الإدارة أو الرئيس التنفيذي.

• أي تغير جوهري في ملكية مساهم يملك 5% فأكثر من أسهم الشركة.

ويقوم النظام على مبدأ أساسي واحد هو السرعة في الإفصاح. فكل معلومة جوهرية يجب الإفصاح عنها دون تأخير عبر منصة إفصاح، حتى تتاح لجميع المتعاملين في السوق في الوقت نفسه، ولا يتمكن أي طرف من التداول استنادًا إلى معلومات غير متاحة للآخرين.

وإلى أن يتم الإفصاح عنها، تُعد تلك المعلومات معلومات داخلية (Inside Information)، ويجب إخضاعها لضوابط صارمة تمنع تداولها أو تسربها.

ولهذا، فإن القاعدتين الذهبيتين بين مواعيد التقارير الدورية هما: الإفصاح عن المعلومات الجوهرية فور وجوب الإفصاح عنها، وحماية تلك المعلومات بصورة كاملة إلى حين نشرها.

وهناك اختبار عملي نستخدمه مع عملائنا: إذا تسربت هذه المعلومة غدًا وتحرك سعر السهم بسببها، فهل كان المنظم سيتوقع منا أن نكون قد أفصحنا عنها بالفعل؟

إذا كانت الإجابة الصادقة نعم، فغالبًا ما تكون الشركة قد تأخرت أصلًا في الإفصاح.

تمر عملية الإفصاح السليم عن حدث جوهري بعدة مراحل متتابعة:

أولًا: تحديد الحدث وتقييم مدى جوهريته، حيث ينبغي تقييم الحدث منذ اللحظة الأولى وفق إطار عمل محدد مسبقًا، وليس بالاعتماد على تقديرات تُتخذ تحت ضغط الوقت.

ثانيًا: إعداد الإعلان باللغتين العربية والإنجليزية، حيث يجب أن يستوفي الإعلان المتطلبات النظامية، وأن يوضح بجلاء: ما الذي حدث، والأثر المالي المتوقع، وانعكاس الحدث على الشركة.

ثالثًا: التحقق من توافق الإعلان مع الأنظمة السارية. فقبل نشر أي إعلان، يجب مراجعته في ضوء أحدث متطلبات هيئة السوق المالية وتداول السعودية. ولا ينبغي نشر أي إعلان قبل استكمال هذه المراجعة.

رابعًا: نشر الإعلان عبر منصة "إفصاح". إذ يُنشر الإعلان عبر إفصاح، وقبل جلسة التداول ذات الصلة متى تطلبت الأنظمة ذلك، حتى يكون جميع المستثمرين على علم بالمعلومة قبل بدء التداول عليها.

خامسًا: المحافظة على اتساق الرسائل. حيث يجب أن ينسجم مضمون الإعلان مع ما سبق للشركة أن أعلنته، ومع ما ستعلنه لاحقًا، بحيث تظل الرسالة الاستثمارية متسقة عبر الزمن.

وما يميز الشركات ذات الأداء القوي في الإفصاح ليس جودة تعاملها مع الحدث بعد وقوعه، بل جاهزيتها قبل وقوعه. فهي تكون قد أعدت إجراءاتها ونماذجها وآليات اعتمادها مسبقًا.. أما الشركات الأضعف، فتبدأ في الارتجال يوم وقوع الحدث.

تضم السوق المالية السعودية سوقين للأسهم، ويختلف نظام الإفصاح بينهما على نحو يؤثر مباشرة في التخطيط والامتثال.

فالسوق الرئيسية تخضع لكامل منظومة الالتزامات المستمرة المشار إليها آنفًا، وتشمل: القوائم المالية ربع السنوية، والقوائم المالية السنوية خلال 90 يومًا، وتقرير مجلس الإدارة، وسائر متطلبات الإفصاح الدوري. وقد صُمم هذا الإطار للشركات الأكبر حجمًا والأكثر رسوخًا.

أما السوق الموازية (نمو) فقد أُنشئت للشركات الصغيرة والشركات في مراحل النمو، ويقتصر الاستثمار فيها على المستثمرين المؤهلين، كما تخضع لمتطلبات تنظيمية أخف.

ويتمثل أبرز اختلاف عملي في وتيرة التقارير المالية. فالشركات المدرجة في نمو تقدم قوائم مالية نصف سنوية خلال 45 يومًا من نهاية الفترة، بدلًا من التقارير ربع السنوية المفروضة على شركات السوق الرئيسية.

أما الإفصاح عن الأحداث الجوهرية، فلا يختلف بين السوقين. فأي تطور جوهري في شركة مدرجة في نمو يجب الإفصاح عنه دون تأخير، تمامًا كما هو الحال في السوق الرئيسية.

وبعبارة أخرى، فإن الإطار التنظيمي في نمو أخف فيما يتعلق بالإفصاحات الدورية، لكنه ليس أخف فيما يتعلق بالصدق أو سرعة الإفصاح. ولهذا، تتعامل كثير من الشركات مع نمو بوصفها محطة انتقالية. فتبني فيها سجلًا قويًا في الإفصاح والامتثال، ثم تنقل هذه الممارسات إلى السوق الرئيسية عند انتقالها إليها. والشركات التي تنجح في هذا الانتقال بسلاسة هي غالبًا تلك التي كانت تطبق، منذ وجودها في نمو، معايير إفصاح تضاهي معايير السوق الرئيسية.

يُعد هذا الجانب أحدث ما شهدته السوق من تطورات، كما أنه غيّر بصورة مباشرة طبيعة الجمهور الذي يطّلع على إفصاحات الشركات المدرجة.

فقد دخلت الإصلاحات التي أقرتها هيئة السوق المالية حيز التنفيذ اعتبارًا من 1 فبراير 2026، وأتاحت لجميع فئات المستثمرين الأجانب الاستثمار مباشرة في أسهم الشركات المدرجة في السوق الرئيسية، بغض النظر عن محل إقامتهم أو فئة المستثمر التي ينتمون إليها.

وبذلك أُلغيت الآليات السابقة التي كانت تنظّم دخول المستثمرين الأجانب إلى السوق، وفي مقدمتها: نظام المستثمر الأجنبي المؤهل (QFI)، الذي كان ينظم الاستثمار الأجنبي المباشر منذ عام 2015. وإطار اتفاقيات المبادلة (Swap Agreements)، الذي كان يُستخدم لإتاحة تعرض اقتصادي غير مباشر للأسهم السعودية.

ومع ذلك، ظلت حدود الملكية الأجنبية قائمة، إذ لا يزال يسري: حد أقصى يبلغ 10% لملكية المستثمر الأجنبي غير المقيم في الشركة الواحدة، وحد أقصى يبلغ 49% لإجمالي الملكية الأجنبية في الشركة الواحدة.

ولا تدخل ملكيات المستثمرين الاستراتيجيين الأجانب ضمن احتساب نسبة الـ49%، كما تخضع لاستحقاق فترة حظر تداول (Lock-up) مدتها سنتان.

ويُعد توسيع قاعدة المستثمرين الأجانب أحد الأهداف الرئيسة لبرنامج رؤية السعودية 2030 وبرنامج تطوير القطاع المالي، ويجسد هذا الإصلاح خطوة مباشرة نحو تعميق سوق رأس المال السعودي.

أما بالنسبة إلى الشركات المدرجة، فإن الأثر العملي لهذا التغيير يتمثل في ارتفاع سقف التوقعات.

فشريحة أكبر من قراء الإفصاحات أصبحت اليوم تضم مؤسسات استثمارية دولية تستثمر مباشرة في السوق السعودية، وهذه المؤسسات تتوقع:

• إفصاحات باللغة الإنجليزية لا تقل جودة عن نظيرتها العربية.

• مستوى مرتفعًا من الإفصاح في مجالي الحوكمة والاستدامة (ESG).

• وسردية استثمارية واضحة ومتسقة يمكن الاستناد إليها في اتخاذ القرار الاستثماري.

وبعبارة أخرى، فإن جمهور المستثمرين الذي يقرأ إفصاحات الشركات السعودية أصبح أكثر عالمية من أي وقت مضى، الأمر الذي يفرض على الشركات أن ترتقي بجودة تقاريرها وإفصاحاتها إلى مستوى المعايير الدولية إذا أرادت المنافسة على هذا النوع من رؤوس الأموال.

من خلال عملنا مع الشركات المدرجة، تتكرر مجموعة من الأخطاء التي تؤثر في جودة الإفصاح ومصداقيته.

أولًا: التعامل مع إعلان «إفصاح» بوصفه إجراءً شكليًا. فإعلان إفصاح ليس مجرد استيفاء لمتطلب نظامي، بل هو وثيقة يقرأها المستثمرون قبل اتخاذ قرارات الشراء أو الاحتفاظ بالسهم أو بيعه. ولذلك، ينبغي أن يحظى بالعناية نفسها التي تحظى بها العروض المقدمة للمستثمرين، لا أن يُنظر إليه باعتباره مجرد مربع امتثال يجب وضع علامة عليه.

ثانيًا: اختلاف النسختين العربية والإنجليزية

قد تختلف النسختان في رقم أو تاريخ أو دلالة لغوية دقيقة، وهذا ليس مجرد خطأ ترجمة. فالنسختان إلزاميتان ورسميتان، وإذا وقع تعارض بينهما، يعتد بالنسخة العربية. ومن ثم، فإن أي اختلاف بين النصين يمثل مخاطرة تنظيمية، لا مجرد هفوة تحريرية.

ثالثًا: التردد في تقدير جوهرية الحدث

قد تستغرق بعض الشركات يومين أو أكثر في مناقشة ما إذا كان الحدث يستحق الإفصاح.

وفي كثير من الأحيان، يكون هذا التردد نفسه هو موطن الإخفاق. فالنهج الصحيح هو تقييم الحدث بسرعة وفق إطار عمل واضح ومتفق عليه مسبقًا، لا ترك القرار رهينًا للنقاش عند وقوع الحدث.

رابعًا: غياب الاتساق في السردية الاستثمارية

إذا كانت الرسالة التي تقدمها الشركة هذا الربع تختلف عن الرسالة التي قدمتها في الربع السابق، فإن المستثمرين المحترفين يلاحظون ذلك فورًا. ومع كل تناقض، تفقد الشركة جزءًا من مصداقيتها، وهي مصداقية ستحتاج إليها لاحقًا عندما ترغب في إقناع السوق برؤيتها أو استراتيجيتها.

خامسًا: ضعف ضوابط المعلومات الداخلية

من أكثر الأخطاء خطورة تداول المعلومات الجوهرية داخل الشركة على نطاق أوسع من اللازم قبل الإفصاح عنها. فكلما اتسعت دائرة المطلعين، زادت احتمالات التسرب أو التداول بناءً على معلومات داخلية. وتتعامل الجهات التنظيمية مع هذه المخاطر بمنتهى الجدية.

ما الفرق بين هيئة السوق المالية وتداول؟ هيئة السوق المالية هي الجهة التنظيمية التي تضع الأنظمة واللوائح وتشرف على تطبيقها. أما تداول السعودية فهي الجهة المشغلة للسوق، التي تدير السوق الرئيسية والسوق الموازية (نمو)، وتوفر الأنظمة الإلكترونية المستخدمة في الإفصاح، ومن بينها منصة إفصاح.

ما هي منصة "إفصاح"؟ إفصاح هي منصة الإفصاح الإلكترونية التابعة لتداول السعودية، والتي تستخدمها الشركات المدرجة لنشر إعلاناتها الرسمية إلى السوق.

متى يجب على الشركة المدرجة الإفصاح عن الأخبار الجوهرية؟ يجب الإفصاح عنها دون تأخير عبر منصة إفصاح، حتى تتوافر المعلومات لجميع المتعاملين في السوق قبل أن يتمكن أي شخص من التداول استنادًا إليها. وإلى حين نشرها، تُعد هذه المعلومات معلومات داخلية ويجب إخضاعها لضوابط صارمة.

هل يجب نشر الإفصاحات باللغتين العربية والإنجليزية؟ نعم؛ فمنذ 1 يناير 2021 أصبحت جميع إشعارات وإفصاحات الشركات المدرجة في السوق الرئيسية تصدر باللغتين العربية والإنجليزية. ويجب أن تكون النسختان متطابقتين في المضمون، وإذا وقع تعارض بينهما، تكون النسخة العربية هي المعتمدة.

متى يجب نشر القوائم المالية؟ في السوق الرئيسية:

• القوائم المالية الأولية (ربع السنوية): خلال 30 يومًا من نهاية كل ربع.
• القوائم المالية السنوية المدققة: خلال 90 يومًا من نهاية السنة المالية.

أما في السوق الموازية (نمو)، فتُنشر القوائم المالية نصف السنوية خلال 45 يومًا من نهاية الفترة.

هل تخضع السوق الموازية (نمو) لقواعد الإفصاح نفسها المطبقة على السوق الرئيسية؟ لا، حيث تخضع نمو لمتطلبات دورية أخف، إذ تكتفي بالتقارير نصف السنوية بدلًا من التقارير ربع السنوية. أما الالتزام بالإفصاح الفوري عن التطورات الجوهرية، فيسري على السوقين على حد سواء.

الإفصاح هو المجال الذي تُبنى فيه ثقة المستثمرين أو تُفقد، إعلانًا بعد إعلان. ولهذا، تعمل "إليفير بارتنرز" على تصميم وإدارة برامج متكاملة لعلاقات المستثمرين للشركات السعودية المدرجة، انطلاقًا من اعتبار الإفصاح أصلًا استراتيجيًا لا مجرد متطلب امتثال.

وتشمل خدماتنا:

• إعداد التقارير الفصلية والسنوية باللغتين العربية والإنجليزية، بصياغة أصلية في كلتا اللغتين.
• مراجعة إعلانات إفصاح والتحقق من توافقها مع أحدث متطلبات هيئة السوق المالية وتداول السعودية قبل نشرها.
• بناء سردية استثمارية متسقة تعزز مصداقية الشركة عبر جميع دورات الإفصاح.

ويستند ذلك إلى إطارنا التحليلي PRISM، الذي يدعم الشركات في بناء تواصل استثماري متماسك وذي مصداقية.

إذا كانت شركتكم تستعد للإدراج، أو تخطط للانتقال من السوق الموازية (نمو) إلى السوق الرئيسية، أو تسعى إلى الارتقاء بمستوى الإفصاح بما يواكب توقعات المستثمرين الدوليين، فسيسرنا التحدث معكم.

يقدم هذا المقال معلومات عامة لأغراض التوعية فقط، ولا يشكل استشارة قانونية أو مالية أو استثمارية. وتحدد هيئة السوق المالية وتداول السعودية متطلبات الإفصاح وتقوم بتحديثها من حين لآخر؛ لذا ينبغي الرجوع دائمًا إلى اللوائح الرسمية السارية، والحصول على استشارة مهنية متخصصة تراعي ظروف كل شركة.