الجاهزية للطرح العام الأولي في السعودية: دليل عملي للإدراج في السوق المالية السعودية (تداول)

يمثل الطرح العام الأولي أكثر الأحداث خضوعًا للتدقيق في حياة أي شركة، لكنه في المملكة يُعد أيضًا من أكثرها تعرضًا لسوء الفهم. فكثير من المؤسسين ينظرون إلى الطرح العام الأولي باعتباره عملية تمويل تضاف إليها بعض الأنشطة المتعلقة بالتواصل والإعلام.

لكن الأمر ليس كذلك. فالإدراج في السوق المالية السعودية (تداول) يُحدث تغييرًا دائمًا في ثلاثة جوانب في الوقت نفسه: كيفية حوكمة الشركة، وكيفية إعداد تقاريرها والإفصاح عن أعمالها، والجهة التي تصبح الشركة مسؤولة أمامها.

أما رأس المال الذي تجمعه الشركة من عملية الطرح، فهو الجزء الظاهر من الصورة. بينما الالتزامات التي تقبل بها عند الإدراج، فهي الجزء الذي يبقى ويستمر.

ويتميز سوق الطروحات في المملكة بعمق واضح. فقد أسهمت رؤية المملكة 2030 وبرنامج تطوير القطاع المالي في توسيع السوق، وفتحها أمام المستثمرين الأجانب المؤهلين، وإطلاق سلسلة متواصلة من الإدراجات في قطاعات متنوعة.

كما أن الطلب من المؤسسات الاستثمارية المحلية والدولية حقيقي وقائم، في حين وفرت السوق الموازية (نمو) للشركات الواعدة مسارًا للوصول إلى رأس المال العام لم يكن متاحًا قبل عقد من الزمن.

ولهذا، فإن العائق الذي يواجه معظم الشركات الراغبة في الإدراج ليس نقص شهية المستثمرين.

بل يتمثل في الجاهزية.. أي: هل أنجزت الشركة جميع الأعمال التي يفترض السوق العامة أنها قد أُنجزت قبل أن يطّلع المستثمرون أصلًا على نشرة الإصدار؟

تضم السوق المالية السعودية سوقين للأسهم، ويُعد اختيار أيهما يناسب الشركة أول قرار جوهري ينبغي اتخاذه.

• السوق الرئيسية

تضم السوق الرئيسية الشركات المدرجة في مؤشر تاسي (TASI)، وتشكل موطن الشركات الكبيرة والمتوسطة في المملكة. كما تتيح الوصول إلى كامل قاعدة المستثمرين من المؤسسات والأفراد، وتخضع لأوسع منظومة من الالتزامات المستمرة، بما في ذلك: التقارير المالية ربع السنوية، وتقرير مجلس الإدارة، ومتطلبات الحوكمة الأكثر تشددًا التي تُتوقع من الشركات العامة الكبيرة.

ووفقًا لقواعد الإدراج، يُتوقع عمومًا أن تكون الشركة: شركة مساهمة، ومطروحة بما لا يقل عن 30% من رأس مالها للجمهور، ولديها ما لا يقل عن 200 مساهم من الجمهور، وتستوفي حدًا أدنى للقيمة السوقية يقارب 300 مليون ريال سعودي، وتقدم قوائم مالية مدققة تغطي سجلًا ماليًا يمتد لعدة سنوات.

ومع ذلك، يجوز لـتداول السعودية منح بعض الاستثناءات بعد موافقة هيئة السوق المالية، ولذلك تبقى القواعد السارية وقت التقديم هي المرجع النهائي.

• السوق الموازية (نمو)

أما السوق الموازية (نمو) فقد صُممت خصيصًا للشركات في مراحل النمو، ولذلك جاءت متطلباتها أخف. فهي تشترط: حدًا أدنى للقيمة السوقية يبلغ 50 مليون ريال، وطرح ما لا يقل عن 20% من الأسهم للجمهور، ووجود 50 مساهمًا من الجمهور على الأقل، وسنة واحدة فقط من السجل التشغيلي، ولا تشترط وجود سجل سابق من الربحية.

ويقتصر الاستثمار فيها على المستثمرين المؤهلين، انطلاقًا من افتراض أن هذه الفئة أكثر قدرة على تقييم المخاطر الأعلى التي تنطوي عليها الشركات في مراحل النمو. كما تقتصر التقارير المالية فيها على الإفصاح نصف السنوي بدلًا من التقارير ربع السنوية.

وتؤدي نمو أيضًا دور المحطة الانتقالية؛ إذ تستطيع الشركة الانتقال منها إلى السوق الرئيسية بعد مضي سنتين تقويميتين واستيفاء متطلبات الإدراج، مع تطبيق اختبار مخفف للقيمة السوقية.

وفي النهاية، يعتمد اختيار السوق المناسبة على حجم الشركة، وسجلها المالي، واستراتيجيتها تجاه المستثمرين.

فالشركة التي تمتلك الحجم والسجل اللازمين للإدراج في السوق الرئيسية يكون هذا المسار هو الأنسب لها في الغالب. أما الشركات الأصغر حجمًا أو الأحدث عهدًا، فإن إدراجها في نمو، ثم بناء سجل كشركة عامة، والانتقال لاحقًا إلى السوق الرئيسية، يكون غالبًا الخيار الأفضل.

أما ما لا ينجح، فهو محاولة دفع شركة إلى الإدراج في السوق الرئيسية قبل أن تصبح قادرة على الوفاء بالالتزامات التي يفرضها هذا الإدراج.

تسير عملية الطرح العام الأولي وفق تسلسل واضح ومعروف. وفهم هذا التسلسل يزيل معظم ما يصاحب عملية الإدراج من قلق؛ لأن جميع مراحلها تقريبًا تسير وفق إجراءات محددة مسبقًا، وليست إجراءات مرتجلة.

تبدأ العملية بتعيين المستشار المالي والمستشار القانوني. فيتولى المستشار المالي قيادة عملية الطرح، بينما يتولى المستشار القانوني إعداد نشرة الإصدار وإدارة أعمال الفحص النافي للجهالة (Due Diligence).

بعد ذلك تبدأ مرحلة إعداد الشركة نفسها للإدراج؛ إذ تُراجع البيانات المالية وتُسوّى، وتُستكمل متطلبات الحوكمة، وتُعد نشرة الإصدار. ثم تتقدم الشركة إلى هيئة السوق المالية بطلب تسجيل الأسهم وطرحها.

وبعد انتهاء الهيئة من مراجعة الطلب، تصدر موافقتها على نشرة الإصدار وعلى تسجيل الأسهم. وبمجرد الحصول على هذه الموافقة، يبدأ المستشار المالي مرحلة بناء سجل الأوامر للمؤسسات.

وهنا يتحدد سعر الطرح، وهي مرحلة تستحق فهمًا دقيقًا (وقد تناولنا آلية بناء سجل الأوامر بالتفصيل في دليل مستقل). فخلال هذه المرحلة تتقدم الجهات المشاركة، مثل صناديق الاستثمار والمستثمرين الأجانب المؤهلين والشركات الخليجية وغيرها من الفئات المؤهلة، بعروضها ضمن نطاق سعري محدد.

ووفقًا لتعليمات بناء سجل الأوامر الصادرة عن هيئة السوق المالية: لا يجوز أن يزيد الفرق بين الحد الأدنى والحد الأعلى للنطاق السعري على 20%، ويجب أن تتم تغطية كامل الطرح من قبل المؤسسات المشاركة، ولا يجوز أن تتجاوز فترة بناء سجل الأوامر 14 يومًا تقويميًا، ولا تتولى هيئة السوق المالية تحديد سعر الطرح بل يُحدد السعر وفقًا لحجم الطلب الذي يبديه المستثمرون.

وبعد تحديد السعر النهائي، تُفتح فترة اكتتاب المستثمرين الأفراد، وتشمل المواطنين السعوديين، والمقيمين، ومواطني دول مجلس التعاون الخليجي، ويكون ذلك عادةً على شريحة من الأسهم جرى اقتطاعها من التخصيص المبدئي للمؤسسات.

ثم تأتي مرحلة تخصيص الأسهم، تليها إيداع الأسهم في المحافظ الاستثمارية، ثم إدراج الشركة في السوق المالية السعودية (تداول). ومنذ تنفيذ أول صفقة تداول على السهم، تصبح الشركة شركة عامة بكل ما يترتب على ذلك من حقوق والتزامات.

الإجراءات النظامية هي الجزء الذي يراه الجميع. أما العمل الحقيقي الذي يحدد ما إذا كانت عملية الإدراج ستمضي بسلاسة أم لا، فيبدأ قبل ذلك بوقت طويل، ويمتد عبر أربعة محاور رئيسة.

• أولًا: بيانات مالية متسقة وقادرة على الصمود أمام التدقيق

تنظر السوق العامة إلى القوائم المالية بدرجة من التدقيق لا يطبقها حتى ملاك الشركة في مرحلة الملكية الخاصة. ولهذا، فإن أي فجوات في السجل المالي، أو أي أرقام لا تتطابق بين القوائم المختلفة، أو أي معاملات مع أطراف ذوي علاقة لم تُوثق أو تُنظم على النحو الصحيح، ستظهر جميعها أثناء الفحص النافي للجهالة إذا لم تُعالج قبل البدء فيه.

ويمثل إعداد قوائم مالية مدققة وفق معايير IFRS المعتمدة من الهيئة السعودية للمراجعين والمحاسبين (SOCPA)، وبالريال السعودي، وباللغة العربية، الحد الأدنى المطلوب، وليس نهاية العمل.

• ثانيًا: حوكمة تتناسب مع شركة مدرجة

تتوقع لائحة حوكمة الشركات الصادرة عن هيئة السوق المالية أن يكون لدى الشركة: مجلس إدارة يتمتع باستقلالية حقيقية، ولجنة مراجعة فعالة، ولجنة للترشيحات والمكافآت تمارس اختصاصاتها بصورة فعلية، وضوابط واضحة لتنظيم معاملات الأطراف ذوي العلاقة، إضافة إلى الفصل بين منصبي رئيس مجلس الإدارة والرئيس التنفيذي.

وغالبًا ما تضطر الشركات التي يديرها المؤسسون إلى إعادة تشكيل مجلس الإدارة ولجانه قبل الإدراج.. وهذا عمل يستغرق أشهرًا، لا أسابيع.

• ثالثًا: ضوابط إفصاح تعمل منذ اليوم الأول

اعتبارًا من اليوم التالي للإدراج، تصبح الشركة ملزمة بالإفصاح الفوري عن أي تطورات جوهرية، وإعداد التقارير الدورية وفق جدول زمني ثابت، وإصدار جميع الإفصاحات باللغتين العربية والإنجليزية.

ولهذا، فإن الشركة التي لم يسبق لها تشغيل نظام متكامل للإفصاح لا ينبغي أن تتعلم ذلك لأول مرة وهي بالفعل شركة مدرجة، وما يترتب على ذلك من تبعات تنظيمية. فينبغي أن تكون إجراءات الإفصاح، والقوالب المعتمدة، وسلسلة الموافقات الداخلية جاهزة ومطبقة قبل لحظة الإدراج.

• رابعًا: رواية استثمارية قادرة على الصمود

لا تستثمر المؤسسات في قائمة مركز مالي؛ بل تستثمر في فرضية استثمارية تتعلق بمستقبل الشركة، على أن تكون مدعومة بالأرقام.

ولهذا، فإن الرواية الاستثمارية التي تبدو مقنعة داخل قاعة مجلس الإدارة، لكنها لا تصمد أمام أسئلة المحللين الماليين، تتحول إلى عبء أثناء الجولات التعريفية (Roadshow).

ويجب أن تكون هذه الرواية: حقيقية ومحددة ومستندة إلى البيانات المالية. كما ينبغي أن يكون فريق الإدارة قادرًا على الدفاع عنها بثقة تحت ضغط أسئلة المستثمرين.

لا يمثل الإدراج نهاية الرحلة، بل بدايتها. فالمساهمون الرئيسيون يخضعون، في العادة، لفترة حظر على التصرف في أسهمهم (Lock-up Period)؛ إذ يُمنعون من بيع أسهمهم لمدة معينة بعد الإدراج، وتكون غالبًا ستة أشهر بالنسبة إلى المساهمين الذين تتجاوز ملكياتهم حدًا معينًا، وقد تمتد لفترات أطول في بعض هياكل الطرح.

والغاية من ذلك هي الحيلولة دون إغراق السوق بعمليات بيع من المطلعين أو كبار المساهمين فور بدء التداول.

وفي الوقت نفسه، تبدأ الالتزامات المستمرة للشركة منذ اللحظة الأولى للإدراج، وتشمل:

• نشر القوائم المالية ربع السنوية خلال 30 يومًا من نهاية الفترة المالية.

• نشر القوائم المالية السنوية خلال 90 يومًا من نهاية السنة المالية.

• إعداد تقرير مجلس الإدارة.

• الإفصاح الفوري عن أي تطور جوهري عبر منصة إفصاح.

• إصدار جميع الإعلانات والإفصاحات باللغتين العربية والإنجليزية، وهو ما أصبح إلزاميًا منذ عام 2021.

والشركات التي تنجح في إدارة عامها الأول كشركات مدرجة هي، في الغالب، تلك التي أنشأت وظيفة علاقات المستثمرين قبل الإدراج، لا بعده. أما الشركات التي تواجه صعوبات، فهي التي تتعامل مع الطرح العام الأولي على أنه محطة الوصول، ثم تكتشف، بعد انقضاء أول ربع مالي، أن كونها شركة عامة يتطلب منظومة تشغيلية لم تكن قد أعدتها مسبقًا.

• حدد ما إذا كان الإدراج في السوق الرئيسية أو السوق الموازية (نمو) هو الأنسب، بالاستناد إلى حجم الشركة، وسجلها المالي، واستراتيجيتها تجاه المستثمرين، مع إعداد نموذج يقارن بين الخيارين.

• تحقق من متطلبات الأهلية السارية بالرجوع إلى قواعد الإدراج الصادرة عن تداول السعودية.

• عيّن المستشار المالي والمستشار القانوني في مرحلة مبكرة، مع تنسيق العمل بين مختلف مسارات المشروع.

• قم بتسوية السجل المالي للشركة، وأغلق أي فجوات محاسبية أو معاملات مع أطراف ذوي علاقة قبل بدء الفحص النافي للجهالة.

• أعد تشكيل مجلس الإدارة ولجانه بما يتوافق مع لائحة حوكمة الشركات.

• افصل بين منصبي رئيس مجلس الإدارة والرئيس التنفيذي.

• أنشئ ضوابط الإفصاح، والقوالب المعتمدة، وسلسلة الموافقات الداخلية قبل الإدراج.

• طوّر الرواية الاستثمارية للشركة، واختبرها تحت الضغط، وهيئ الإدارة التنفيذية للجولات التعريفية.

• أنشئ وظيفة علاقات المستثمرين بحيث تكون قائمة وتعمل قبل أول يوم تداول، لا بعده.

• ضع خطة لفترة الحظر، ولأول أربع دورات من التقارير المالية، قبل قرع جرس الإدراج، لا بعده.

تهيّئ إليفير بارتنرز الشركات السعودية لمساري الإدراج معاً — السوق الرئيسية و«نمو» — عبر الأبعاد التي تختبرها الهيئة و«تداول» فعلاً: الجاهزية المالية والتطابق، والحوكمة وتشكيل المجلس، وضوابط الإفصاح، والسردية الاستثمارية. وننسّق مع المستشارين المالي والقانوني بشأن نشرة الإصدار، ونجهّز الإدارة لبناء سجل الأوامر وجولة المستثمرين، ونؤسس وظيفة علاقات المستثمرين لتعمل قبل الجرس. وتقارن تحليلات «بريزم» لدينا الشركة المرشحة بنظرائها المدرجين في «تداول»، فيرتكز تقييم الجاهزية على بيانات سوقية حقيقية لا على افتراض.