نمو أم السوق الرئيسية؟ أي مسار للإدراج يناسب شركتك في السوق المالية السعودية؟

يضم سوق الإدراج في المملكة العربية السعودية بابين، واختيار الباب الخطأ قد يكون خطأً مكلفًا يصعب تصحيحه لاحقًا.

فـالسوق الرئيسية والسوق الموازية (نمو) ليستا مجرد مستويين مختلفين للسوق نفسها، بحيث تمثل إحداهما النسخة الأكبر والأخرى النسخة الأصغر. بل إن كلًا منهما يخدم نوعًا مختلفًا من الشركات، وفئة مختلفة من المستثمرين، ومرحلة مختلفة من دورة حياة الشركة، كما تختلف الالتزامات التي تتحملها الشركة باختلاف السوق التي تختار الإدراج فيها.

فالشركة التي تُدرج في السوق الرئيسية قبل أن تصبح قادرة على الوفاء بالالتزامات التي تفرضها، تجد نفسها تواجه تلك المتطلبات على مرأى من الجميع. وفي المقابل، فإن الشركة التي تختار نمو تلقائيًا، رغم أنها تمتلك المقومات التي تؤهلها للإدراج في السوق الرئيسية، تحرم نفسها من الوصول إلى قاعدة أوسع وأعمق من المستثمرين.

ولم يوجد هذان المساران مصادفة. فقد جاءت رؤية المملكة 2030 وبرنامج تطوير القطاع المالي بإطلاق السوق الموازية (نمو) عام 2017 خصيصًا لتوفير طريق يتيح للشركات الصغيرة والشركات في مرحلة النمو الوصول إلى رأس المال عبر السوق المالية، بعد أن كانت متطلبات الإدراج في السوق الرئيسية تحول عمليًا دون ذلك.

ولهذا، أصبح أمام الشركات خيار حقيقي. والشركة التي تحسن تحليل هذا الخيار قبل التقدم بطلب الإدراج هي التي تجني ثماره.

وتعكس هذه الحدود قواعد الإدراج المعمول بها وقت كتابة هذا المقال، مع الإشارة إلى أن تداول السعودية قد تمنح استثناءات بموافقة هيئة السوق المالية. ولذلك، ينبغي دائمًا التحقق من الأرقام السارية بالرجوع إلى اللوائح المنشورة عند اتخاذ قرار الإدراج.

تكشف الحدود النظامية المعلنة معظم الصورة، لكن هناك نقطتين تستحقان قراءة أكثر تدقيقًا.

• الأسهم الحرة وعدد المساهمين

تتوقع السوق الرئيسية أن تكون نسبة تقارب 30% من رأس مال الشركة مملوكة للجمهور، وأن يبلغ عدد المساهمين من الجمهور نحو 200 مساهم. وبعبارة أخرى، فهي تتوقع أن تكون الشركة شركة عامة بالمعنى الكامل للكلمة.

أما السوق الموازية (نمو)، فتكتفي بأن تكون الأسهم الحرة في حدود 20% من الأسهم المصدرة، أو بقيمة 50 مليون ريال بحسب ما ينطبق، وأن يبلغ عدد المساهمين نحو 50 مساهمًا.

ومع ذلك، يجوز لـتداول السعودية، بعد موافقة هيئة السوق المالية، السماح بنسبة أقل من الأسهم الحرة إذا كانت سيولة السهم تبرر ذلك. وهذا يعني أن الأرقام الواردة في اللوائح تمثل الحد الأدنى، وليست حدًا جامدًا لا يقبل أي استثناء.

• السجل التشغيلي والربحية

تتوقع السوق الرئيسية، من الناحية العملية، أن تمتلك الشركة تاريخًا ماليًا يمتد لعدة سنوات، وأن تبدو شركة مستقرة وقادرة على تحقيق الأرباح.

أما نمو، فلا تشترط سوى سنة واحدة من النشاط التشغيلي، ولا تشترط وجود سجل سابق من الربحية.

وهذا الفارق الواحد يفسر السبب الذي يجعل نمو مناسبة للشركات في مرحلة النمو. فالشركة التي تحقق نموًا سريعًا قد لا تكون قد وصلت بعد إلى مرحلة تحقيق الأرباح المستقرة.

ولهذا، لا تجعل نمو الربحية شرطًا للإدراج.

يكمن أبرز اختلاف بين السوق الرئيسية والسوق الموازية في من يحق له شراء الأسهم.

فالسوق الرئيسية مفتوحة أمام الجميع؛ إذ يستطيع الاستثمار فيها المستثمرون الأفراد، والمؤسسات الاستثمارية المحلية والدولية، والمستثمرون الأجانب المؤهلون. وهي، بهذا المعنى، تتيح للشركة الوصول إلى كامل السيولة المتاحة في السوق المالية السعودية.

أما السوق الموازية (نمو)، فهي مقصورة على المستثمرين المؤهلين. وتشمل هذه الفئة مؤسسات السوق المالية، والجهات الحكومية، والجهات الدولية المعترف بها، والمستثمرين الأجانب المؤهلين، إضافة إلى فئات محددة من الأشخاص الطبيعيين والاعتباريين الذين يستوفون المعايير النظامية.

ويستند هذا التمييز إلى منطق يقوم على مستوى المخاطر.

فأسهم الشركات في مراحل النمو تنطوي عادةً على درجة أعلى من المخاطر، ولذلك يفترض الإطار التنظيمي أن المستثمرين المؤهلين أكثر قدرة على تقييم هذه المخاطر وتحملها.

ومع ذلك، أخذت قاعدة المستثمرين المؤهلين في الاتساع تدريجيًا. فقد خففت هيئة السوق المالية، في أواخر عام 2025، شروط اعتبار المستثمر "مؤهلًا"، وذلك من خلال خفض الحد الأدنى المطلوب لحجم التداولات السابقة، وإضافة حاملي درجة البكالوريوس في المالية أو المحاسبة أو الاستثمار إلى الفئات المؤهلة، فضلًا عن إدراج أعضاء مجالس الإدارة الحاليين والسابقين في الشركات المدرجة في نمو ضمن المستثمرين المؤهلين.

كما أصبح بإمكان جميع فئات المستثمرين الأجانب غير المقيمين المشاركة في السوق الموازية.

وبذلك، أصبحت نمو أكثر انفتاحًا مما كانت عليه في السابق. إلا أن قصرها على المستثمرين المؤهلين لا يزال يمثل السمة الأساسية التي تميزها عن السوق الرئيسية.

يتمثل الفرق بين السوقين في متطلبات الإفصاح في اختلاف عملي ومستمر.

فالشركات المدرجة في السوق الرئيسية تلتزم بنشر القوائم المالية ربع السنوية خلال 30 يومًا من نهاية الفترة المالية، إضافة إلى القوائم المالية السنوية خلال 90 يومًا من نهاية السنة، إلى جانب تقرير مجلس الإدارة بكامل محتواه النظامي.

أما الشركات المدرجة في السوق الموازية (نمو)، فتلتزم بنشر القوائم المالية نصف السنوية خلال 45 يومًا من نهاية الفترة المالية، كما أن بعض متطلبات محتوى تقرير مجلس الإدارة تكون استرشادية وليست إلزامية.

وبالنسبة إلى الشركات الصغيرة، فإن هذا الفارق ليس أمرًا بسيطًا. فإعداد تقارير مالية ربع سنوية يمثل عبئًا تشغيليًا ورقابيًا حقيقيًا، والشركة التي لا تمتلك الأنظمة والإجراءات الكفيلة بإعداد قوائم مالية ربع سنوية موثوقة ينبغي أن تدرس بعناية قبل أن تختار الإدراج في السوق الرئيسية وما يترتب عليه من التزامات.

ومع ذلك، فإن الالتزام بالإفصاح الفوري عن أي تطور جوهري يسري على السوقين بالقدر نفسه.

فالإطار التنظيمي في نمو أخف فيما يتعلق بالتقارير الدورية، لكنه ليس أخف فيما يتعلق بواجب إبقاء السوق على اطلاع بالمعلومات الجوهرية.

لا تُعد السوق الموازية (نمو) وجهة نهائية بالضرورة. بل إنها تمثل، في كثير من الحالات، محطة انتقالية معترفًا بها نحو السوق الرئيسية، كما أن آلية الانتقال منها محددة بوضوح. فبعد أن تمضي الشركة سنتين تقويميتين كاملتين مدرجة في نمو، وبعد استيفائها متطلبات الإدراج في السوق الرئيسية، يصبح بإمكانها الانتقال إليها.

وهناك، في هذا المسار، تخفيف مهم. إذ يُخفض اختبار القيمة السوقية المطلوب، بحيث يكفي أن يبلغ متوسط القيمة السوقية للشركة 200 مليون ريال خلال الاثني عشر شهرًا السابقة، بدلًا من الحد المقرر عادةً للإدراج المباشر في السوق الرئيسية. كما يجب أن يوافق مجلس الإدارة على قرار الانتقال، وأن يُفصح عنه قبل جلسة التداول ذات الصلة.

وقد انتقلت بالفعل عدة شركات عبر هذا المسار. وهذا هو المقصود من وجوده أصلًا. فالشركة التي تطمح في نهاية المطاف إلى الإدراج في السوق الرئيسية، لكنها لا تمتلك بعد الحجم أو السجل المالي اللازمين، قد يكون من الأنسب لها اتباع مسار مرحلي: الإدراج أولًا في "نمو"، ثم بناء سجل كشركة مدرجة، واكتساب الانضباط المطلوب في الإفصاح والتقارير، قبل الانتقال إلى السوق الرئيسية عندما تصبح جاهزة.

وهذا لا يمثل نتيجة أقل شأنًا. بل يمثل مسارًا متدرجًا جرى تصميمه لهذا الغرض.

يمكن حسم معظم الحالات من خلال الإجابة عن ثلاثة أسئلة.

• أولًا: الحجم والسجل التشغيلي

هل تستوفي الشركة متطلبات السوق الرئيسية؟ أي القيمة السوقية، ونسبة الأسهم الحر، وعدد المساهمين، والسجل المالي الممتد لعدة سنوات. إذا كانت الإجابة نعم بوضوح، وكانت الشركة قادرة على الوفاء بمتطلبات التقارير ربع السنوية، فإن السوق الرئيسية تكون، في الغالب، الخيار الأنسب.

أما إذا لم تستوف هذه المتطلبات، فإن نمو تصبح الخيار الطبيعي، مع وضع الانتقال إلى السوق الرئيسية ضمن الخطة المستقبلية.

• ثانيًا: استراتيجية المستثمرين

هل تحتاج الشركة، في هذه المرحلة، إلى الوصول إلى كامل قاعدة المستثمرين من أفراد ومؤسسات، أم أن قاعدة المستثمرين المؤهلين تكفي لتحقيق أهدافها الحالية؟

فالشركة التي تسعى إلى جمع تمويل كبير، وتستهدف الإدراج في المؤشرات الاستثمارية الرئيسة، تميل عادةً إلى السوق الرئيسية. أما الشركة التي لا تزال في مرحلة النمو، وتسعى إلى جولة تمويل أكثر تركيزًا، فتميل غالبًا إلى نمو.

• ثالثًا: الجاهزية

هل تستطيع الشركة، منذ اليوم الأول، الوفاء بمتطلبات التقارير ربع السنوية، ومستوى الحوكمة الأعلى الذي تتوقعه السوق الرئيسية؟

إذا لم تكن الأنظمة الداخلية، أو مجلس الإدارة، أو البنية المؤسسية جاهزة بعد، فإن نمو تمنح الشركة الوقت اللازم لبناء تلك المقومات، في ظل إطار تنظيمي أخف، لكنه يظل إطارًا عامًا حقيقيًا بكل ما يفرضه من التزامات.

• اختبر مدى استيفاء الشركة لمتطلبات الإدراج في السوق الرئيسية، بما يشمل القيمة السوقية، ونسبة الأسهم الحرة، وعدد المساهمين، والسجل التشغيلي.

• تحقق من المتطلبات والأرقام السارية بالرجوع إلى قواعد الإدراج الصادرة عن تداول السعودية.

• حدد ما إذا كانت قاعدة المستثمرين المؤهلين تكفي لاحتياجات الشركة في هذه المرحلة، أم أن الوصول إلى القاعدة الكاملة من المستثمرين أصبح ضرورة.

• قيّم قدرة الشركة على الالتزام بإعداد التقارير ربع السنوية، واستيفاء متطلبات الحوكمة التي تفرضها السوق الرئيسية، اعتبارًا من اليوم الأول للإدراج.

• إذا كان خيار نمو هو الأنسب، فضع مسار الانتقال إلى السوق الرئيسية ضمن الخطة منذ البداية: سنتان في السوق الموازية، ثم استيفاء متطلبات الإدراج في السوق الرئيسية.

• ادرس ما إذا كان الإدراج المباشر في نمو، من دون طرح عام، يحقق أهداف الشركة، إذا كانت الأولوية في هذه المرحلة هي بناء الحضور في السوق والسجل كشركة مدرجة، أكثر من جمع رأس مال جديد.

• قارن بين المسارين من خلال نمذجة أثر كل منهما على البيانات المالية للشركة وأهدافها الاستراتيجية، قبل التقدم بطلب الإدراج.

تهيّئ إليفير بارتنرز الشركات السعودية لمساري الإدراج وتساعد على اتخاذ الخيار بالأدلة لا بالحدس. ونختبر الشركة مقابل حدود السوق الرئيسية و«نمو»، وننمذج المسارين مقابل القوائم واستراتيجية المستثمرين، ونقدم توصية واضحة — تشمل مسار الانتقال من «نمو» إلى السوق الرئيسية حيث يناسب النهج المتدرّج. وتقارن تحليلات «بريزم» لدينا الشركة بنظرائها المدرجين في «تداول» في كل سوق، فيرتكز القرار على مقارنات حقيقية لا على انطباع عام.